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公司发布Q3业绩，盈利能力稳步提升。公司2025年前三季度实现营业收入/归母净利润37.19/2.78亿元，同比变动+22.94%/-13.88%，扣非净利润为2.56亿元，同比增长13.81%。其中Q3单季公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为12.91/0.91/0.75亿元12.91亿元，同比增长8.23%/25.62%/13.14%，盈利能力稳步提升。
箱包代工经营稳健，服装代工净利持续改善：箱包代工方面，公司发挥中国、印尼、印度的全球化产能布局所带来的供应链优势，客户涵盖Nike、迪卡侬、VF集团、ADIDAS等全球顶尖品牌公司，拉杆箱制造板块通过引入新客户，收入实现高速增长，我们测算箱包品类结构的持续优化助力Q3实现高单位数增长。服装代工方面，公司聚焦提质增效，通过优化订单结构、提升生产效率，接单能力进一步释放，服装代工收入加速增长。公司2025年10月9日公司发布公告，以2.9亿元进一步完成对上海嘉乐20%股权的收购，持股比例增加至71.8%。服装制造业务作为公司第二增长曲线，净利率仍存在提升空间。
ToC品牌经营业务收入同比下滑中单位数左右，主要受小米和京东渠道合作模式谈判影响，九月份暂停出货，若剔除该因素ToC业务预计会实现增长。
毛利率提升，经营现金流增长显著：公司25Q3单季毛利率为23.8%，同比提升1.84pct，主要受益于产品结构优化及服装业务生产效率改善所致。25Q3销售/管理/财务费用率分别为3.98%/6.55%/2.03%，同比变动-0.84/+0.40/+0.45pct，财务费用率增长主要由于上海嘉乐并表导致的本期汇兑损失增加所致。公司前三季度经营性现金流净额为4.30亿元，同比增长258.66%，期末存货金额为8.74亿元，同比增加4.2%，存货周转天数84天，同比增加6天，经营质量稳中有升。
投资建议：公司是国内箱包代工制造企业龙头，通过深度绑定优质客户，布局海外产能实现代工制造业务稳健增长，服装代工打开公司第二增长曲线，维持2025/26/27EPS预测1.57/1.89/2.25元，对应PE估值为15/12/10/倍，维持“推荐”评级。
风险提示：产能扩张不及预期风险；订单不及预期风险；国际贸易风险。
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